 |
|
|||||
 |   |  |  | ||||||||||||||||||||||||
| |||||||||||||||||||||||||||
  |
 |
|||||||
|
|||||||
|
|||||||
| Yani, Hazine iç borçta net ödeyici durumuna geçince, ortaya çıkan para başka yatırım araçlarına, en çok da hisse senedine akacak. Halen, bu kanıda olan birçok yerli-yabancı analist ve yatırımcı olduğunu gözlemliyorum. Ancak, kazın ayağı hiç de öyle değil. Bu beklentinin gerçekleşmesi bir takım şartlara; daha doğrusu, hem Hazine’nin borçlanma politikasına, hem de Merkez Bankası’nın (TCMB) para politikasına bağlı. Borç yönetiminde genel kural, vadesi gelmiş anapara borcun üzerine, bütçe nakit açığı kadar bir borçlanma yapılmasıdır. Bu düzeydeki bir borçlanma, hem borcun anaparası ile faizini, hem de faiz dışı bütçe gelir-gider dengesindeki açığın finansmanı anlamına gelir. Eğer bütçe, faiz dışı bir fazla üretiyorsa ve miktarı, vadesi gelen borcun faizini aşıyorsa, o zaman Hazine borç tasfiyesi yapabilecek durumdadır. Bu arada, borçlanma iç ve dış piyasalar olmak üzere, iki kaynaktan sağlanır. SONUÇLAR TATMİNKAR Bilindiği üzere, bizde de bu yıl faiz dışı dengede fazla oluşması planlanmıştı ve ilk beş aylık sonuçlar bu bakımdan oldukça tatminkar oldu. Ancak, faiz yükünün bir hayli yüksek olması iç borç tasfiyesini mümkün kılmıyor. Buna rağmen, borcun artış hızı önemli düzeyde yavaşlamış durumda. Nitekim, artan iç borç stoku bu olguyu doğruluyor. İçinde bulunduğumuz yılın diğer bir özelliği ise, göreceli olarak daha yüksek düzeyde dış borçlanma gerçekleştiriliyor olması. Bu iki faktörün bir araya gelmesi sonucunda da, Hazine itfa ettiği iç borçtan daha düşük bir tutarda borçlanmaya başladı. İşte, yukarıda bahsettiğim illüzyon bu noktada başlıyor. NAKİT AKIŞI Doğal olarak, Hazine’nin iç borçlarını tasfiye edebilmesi için alternatif bir nakit akışı yaratması gerekiyor. Muhtemel kaynaklar arasında ise; vergiler, varlık satışı (özelleştirme) ve dış borçlanma bulunuyor. En iyisi örneklerle açıklayalım: 1. Eğer Hazine vergi gelirlerini artıracak bir düzenlemeye giderek ek kaynak yaratmak suretiyle ödediğinden daha az iç borç alıyorsa, doğal olarak ortaya net anlamda fazladan bir para çıkmıyor çünkü ne de olsa, borç ödediği kesim aynı zamanda ek vergiyi topladığı kesimden farklı değil. 2. Özelleştirme için de, durum aynı. Yurtiçinden sağlanan özelleştirme gelirleri borç tasfiyesinde kullanıldığı zaman, net etki yine aynı, yani, gökten inen ekstra bir para yok. Ancak, tabii ki birincil ve ikincil halka arz yöntemiyle yapılan özelleştirme uygulamalarında para doğrudan borsaya kanalize oluyor. DIŞ BORÇLANMA Gelelim alternatif olabilecek bir başka kaynağa: dış borçlanma. İşte burada işin rengi değişiyor. Bilindiği gibi, TCMB kanuni statüde olmasa da dezenflasyon programı çerçevesinde (hatta daha da öncesine gidebiliriz) bir “heteredoks para kurulu” gibi çalışıyor. Yani, döviz karşılığı TL yaratırken, bir yandan da, açık piyasa işlemleri gerçekleştirme yetkisini koruyor. Böylece, piyasadaki likidite seviyesine müdahale etme olanağı bulabiliyor. Arjantin ve Hong Kong’da da, benzer heteredoks sistemler mevcut. Ancak, orada bizden farklı olarak para kurulu, kanuni bir çerçeve içinde yer alıyor. Bu tarzda çalışan para otoritemizin politikasındaki en önemli değişken de, net iç varlıklar olarak tanımlanan parasal büyüklük ki, en basit tarifiyle, TCMB’nin döviz karşılığı dışında yarattığı TL miktarını göstermektedir. IMF anlaşması çerçevesinde, bu miktara çeyrek yıllar bazında, alt ve üst limitler konulmuş durumda. Bu politika, TCMB’den piyasaya çıkacak her kuruşun, ancak ve ancak döviz karşılığında olmasını gerektiriyor. Yürürlükteki para politikası, sadece döviz karşılığı yaratılacak TL’ye izin verdiği için, dış piyasalardan borçlanarak (yani iç borcun dış borçla ikame edilmesiyle) ya da yabancılara varlık satışı yoluyla ödenen iç borçlar, bahsi geçen illüzyonu gerçeğe dönüştürüyor. Diğer bir anlatımla, umulan ekstra para, ancak bu suretle ortaya çıkabiliyor. RAKAMLAR NE SÖYLÜYOR? İsterseniz bir de sayılara bakalım. Bu konudaki hesaplamalarda, Eczacıbaşı Menkul Değerler’in kıymetli ekonomisti Ceyda Pekel bana yardımcı oldu. Eldeki verilere göre, Hazine ilk beş ayda toplam 20,7 katrilyon lira iç borç geri ödemesi yaparken, karşılığında nakit olarak 16,1 katrilyon lira borçlanmış. Bu hesaba göre, aradaki 4,5 katrilyon liralık farkın, TCMB dışındaki mali sistemde kalmış ve başka yatırım araçlarına kanalize olmuş olması gerekiyor. Bunun ancak yurtdışından kaynak girişiyle mümkün olabileceğini yukarıda belirttik. O halde, bir de o cepheye bakalım. İlk beş ayda toplam 3,4 milyar dolar dış borçlanma gerçekleştirilmiş. Bunun yanısıra, Mayıs sonuna kadar ek olarak IMF’den, “stand-by” çerçevesinde alınan 300 milyon dolar tutarındaki ikinci dilim kredi var (ilk dilim geçen Aralık’ta verilmişti). Buna karşılık, 3,7 milyar dolar borç ödenmiş. Demek ki, dış borçlanma yoluyla net para girişi olmamış. Bu durumda, Hazine ödediğinden daha az iç borçlanmayı; vergi ve özelleştirme gelirleriyle desteklediği, faiz dışı fazla ile başarmış ki, bu da, şu ana kadar Tüpraş’ın ikincil arzından sağlanan 265 milyon dolarlık dış kaynak dışında, piyasaya atıl fon çıkmadığı anlamına geliyor. FON ARTIŞI YOK O halde, bütün bunlar ne demek? Ortada olan bir gerçek var ki; o da, Hazine’nin iç borç geri ödemesiyle, piyasaya atıl fon bırakabilmesi, ancak ve ancak, yurt dışından kaynak girişiyle mümkün. Mali sistemde şu ana kadar, bu nedenle bir fon artışı gerçekleşmiş değil. Görünen yükseliş, bankacılık sisteminin açık döviz pozisyonunu genişletmesi nedeniyle ortaya çıkmış durumda. Bu şartlar altında, hisse senedine iç borç geri ödemelerinden fon akımını; önümüzdeki dönemde, yurt dışından net kaynak girişini sağlayacak özelleştirme projeleri (3. GSM lisansı ile Türk Telekom’un blok satışı vb.) ve net dış borçlanma (IMF, Dünya Bankası, AB vb. kuruluşlardan gelecek kredi ve yardımlar da dahil olmak üzere) tutarları belirleyecektir. | ||||
| |
|||
  Emine Uşaklıgil Atilla Yeşilada Celal Pir Bayram Başaran Oğuz Büktel Mahmut Kaya Murat Yeşildere Yarkın Cebeci |
|||
| |
|||
 |
|
 |
|||||||||||||||
   |
|||||||||||||||||
|
|||||||||||||||||
| Ana Sayfa | Güncel | Dünya | Ekonomi | Sağlık | Yaşam | Teknoloji | Kültür & Sanat | Spor | Hava Durumu | Haber Özetleri | Arama | NTVMSNBC Hakkında | Yardım | Spor Yardım | Tüm Haberler | Araçlar | NTVMSNBC Reklam Seçenekleri | Hukuki Şartlar & Gizlilik Hakları |
|||||||||||||||||
 | |||||||||||||||||
